【中国银河宏观】需要担心美联储转为加息吗？——美国3月劳动数据

（来源：中国银河宏观）缩量上涨

新增非农就业岗位突增至17.8万个，显著高于预期，失业率降至4.26%，时薪同比降低至3.52%：单位调查（establishment survey）方面，3月新增岗位突然大幅反弹至17.8万个（商品生产、教育和保健业以及休闲酒店业均大幅反弹），明显高于6.7万个左右的市场平均预期； 2月新增就业从-9.2万个下修至 -13.3万个，1月新增就业从12.6万个上修至16.0万个，累计下修0.7万个，三月均值从此前的零增长回升至6.8万个左右。非农时薪环比增速降至0.241%，同比降至3.52%。家庭调查（household survey）方面，失业率下行至4.256%（前值4.441%），劳动参与率略降低至61.9%。2026年3月家庭全职就业总数环比增长33.5万人，兼职就业总数减少18.8万人。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业3月为6.2万个，三个月均值为4.6万个。

    总体上，劳动市场的状况好于2月所展现的单月大幅下滑，仍处于温和增长的状态，但3月的极高增长除了2月医疗相关的罢工结束以及天气转好外，可能仍然存在数据模型调整的扰动。如果考虑薪资增速的放缓和劳动人口的下滑，对应消费增速的3月非农就业总薪酬增速反而略有降低。虽然如此，相对稳定的失业率意味着短期美联储仍可以继续按兵不动保持观察，预防通胀风险，制造业也显现出一定积极因素。不过，我们认为劳动市场在高油价环境与进一步降息出现前改善的可能性不大，年内仍可能有1次以上的降息。

非农就业的波动依然巨大，除了季节性因素外，可能也需要注意统计方面持续的噪音：在1、2月数据剧烈波动后，3月份再度大幅偏离预期的非农就业数据似乎显示BLS更新的“企业诞生-倒闭”模型以及其他统计方式的修改在加大月度数据波动的剧烈程度，因此结合ADP数据和三个月或更长时间的就业均值可能更具有参考性。

（1）从ADP非农就业的均值来看，2026年Q1和2025年Q4的新增就业处于平稳偏弱的状态，并没有明显差距；3月的ISM制造业就业略降低至48.7，也没有展示出3月非农制造业就业明显改善的态势；其他高频数据也没有显示劳动需求明显超出预期。所以在4月就业数据公布前，我们仍倾向于这种月度大幅偏离预期的数据在跨月平均后更加正常，也就是3、4月非农就业的均值可能比单月要更加可信，3月数据本身并不能说明劳动市场显著好于预期；4月非农也将更好的反映高能源价格对就业的冲击。

（2）本月的“企业诞生-倒闭”模型调整值相较1月份较为正常，但从Q1的企业调查数据不难看出，这一模型的调整可能加剧了原本波动就较为剧烈且容易下修的非农新增就业。就如同2月暴雪天气也无法解释当月新增就业明显低于可比的出现暴雪的月份一样，3月天气的好转以及3.5万医疗保健业工作者的复工也不能充分解释劳动数据极高的反弹。同时，也需要注意非农就业近年来的特征是上半年数据容易偏高且后续易面临持续的下修。

失业率的下滑背后是劳动参与率的下行，结合放缓的薪资来看，这一方面显示通胀压力仍然有限，另一方面劳动人口总薪酬增速反而有所下滑：3月失业率降低至4.26%既反映失业人口降低33.2万，也反映总劳动人口下滑了39.6万。失业率的边际变动方面，降低的部分主要由非暂时性失业贡献0.1个百分点以及供给侧因素贡献0.09个百分点，这也支持失业率的稳定主要由于供给侧的弱化，而非劳动需求改善。劳动参与率方面，其整体降至61.9%，55岁以上参与率降至37.2%，25-54岁参与率继续下行0.1%至83.8%。如果进一步考虑受雇佣人口（也就是可以获得工资的总人数）降低了6.4万，以及薪资增速放缓至3.5%，我们的“私人非农总收入拟合指标”同比增速从2月的4.36%降低至3月的3.9%，对应零售销售增速可能出现小幅放缓。也就是说，在失业率回落的同时，美国非农劳动者获得总工资增速还在放缓，这并不是劳动市场回暖的表现。

非农结构和其他CES数据方面：从行业结构看，3月新增就业主要来自教育和保健服务业（+9.1万）、休闲和酒店业（+4.4万）以及商品生产业（+4.3万），政府就业减少0.8万个；减少较多的行业包括金融服务业的-1.5万个、其他服务业的0.9万个以及信息业的0.3万个。3月非农就业的统计波动可能仍然较多，但至少显示劳动市场没有进一步恶化。薪资方面，私人非农薪酬环比增长放缓至0.241%，同比放缓至3.52%，这至少显示薪资的趋势是继续温和放缓，美联储暂时无需担忧通胀中的服务项目增速环比加快。3月薪资环比增长较多的包括采矿业、建筑业和制造业。如果需要寻找亮点，3月的就业和薪资数据显示建筑业和制造业可能出现边际改善，这与制造业PMI保持扩张区间以及数据中心等的建设是相符的。

劳动市场在高油价和利率维持不变的情况下出现改善的可能性有限，也无需担忧出现加息：从需求端来看，美国的职位空缺数和Indeed领先招聘指数都表明需求端仍在小幅下行，劳动市场没有出现下滑仍是因为特朗普政府的移民政策严格控制了供给。虽然3月非农就业显示劳动市场出现显著下滑的风险有限，但也并不支持劳动市场出现改善：（1）伊朗战争造成的高油价和对市场预期的扰动并不利于企业扩大招聘；（2）高利率下，特朗普政府似乎难以促成房地产市场的回升，投资改善仍然依靠AI相关建筑；（3）权益市场回调、房产难以继续涨价的情况下，居民财富效应减退，加之前20%收入人群占消费比例偏高，消费整体同样不乐观；（4）特朗普政府“承诺”的降息短期仍难兑现，这也不利于劳动市场的改善；（5）美联储研究显示，2026年劳动市场的均衡就业增长中枢可能接近“零”，也就是说就业均值全年偏低的可能性较高。

此外，我们对于通胀预期的研究也显示，如果没有需求侧上行周期的共振，1年期消费者通胀预期在能源价格冲击后的3个月内就趋于回落，5年期通胀预期基本不受显著影响。而目前市场判断容易出现的两种情况是“滞胀”或者“衰退”，并非过热，因此美联储并不需要担忧通胀脱锚，更没有必要加息。

市场继续定价滞胀风险：虽然美国权益和商品市场因节日没有开市，但CME联邦基金利率期货显示市场进一步降低的对26和27年出现降息的定价；美元指数进一步小幅上行至100.1943。由于特朗普政府依然没有给出清晰的退出伊朗战争的时间表，且在本周的讲话中仍在威胁短期加大对伊朗的打击，市场对于霍尔木兹海峡封闭造成的经济压力愈发紧张，这也导定价滞胀或者衰退的交易进一步紧缩了流动性。短期来看，市场可能进一步定价通胀风险并导致流动性收紧，虽然我们认为长期看通胀“暂时性”提升的可能性仍明显高于持续通胀；全年来看，我们仍维持出现1次以上的概率较高，且不需要担心美联储转为加息。

风险提示：1. 移民政策收紧导致劳动市供给进一步下滑的风险；2. 美国通胀在地缘政治问题和财政刺激下超预期的风险；3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险

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本文摘自：中国银河证券2026年4月4日发布的研究报告《需要担心美联储转为加息吗？——美国3月劳动数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

元股证券:ygzq.hk

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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