群核科技上市涨144%，26倍市销率是泡沫还是新定价？

群核科技今年4月登陆港交所，首日大涨144%，市值一度突破350亿港元，按其2025财年13.5亿港元营收计算，对应市销率约26倍。这个数字放在港股常规SaaS公司3-7倍的平均估值水平面前，显得格外刺眼。

家装设计软件的底子、AI世界模型的概念、26倍的市销率——三者组合在一起，让市场迅速分裂为两个阵营：一方说是“纯炒作”，另一方说是“新定价体系”。双方都有数据，也都有自己的逻辑，我们来分别拆开看看。

从传统SaaS视角看，泡沫论据充分

如果套用传统SaaS的估值框架，26倍PS几乎找不到合理的解释。参考成熟SaaS企业的定价：增速16%的稳盈利SaaS，市销率约8倍；增速60%的亏损高增长SaaS，市销率约7倍。群核科技的家装SaaS业务2025年营收增速仅为10%-15%区间，这与26倍PS隐含的50%以上年复合增长预期严重错配。

更关键的是，空间智能业务年收入不足100万美元，占总营收比例极低——市场是把大部分估值溢价加在了一块几乎为零的收入上。

批评者还指出，传统家装SaaS赛道本身空间有限，行业整体渗透率不足30%，下游家装企业近年整体收缩，赛道龙头年增速天然无法支撑高成长定价。对照2021年SaaS行情顶峰时期15-20倍PS的平均估值，群体高点后多数公司回撤超60%，群核科技当前26倍PS已经超过了当年全行业的巅峰水平。

从AI世界模型视角看，新定价逻辑成立

但支持者会说：你用的尺子错了。群核科技积累的超5亿个三维空间场景、4.4亿个带语义标注的工业级3D模型，是国内竞品三维家的5倍、Autodesk家装领域结构化场景量的25倍。这些数据原本是设计行业的“副产品”，但在空间智能和世界模型爆发后，突然成了训练物理AI的核心生产资料。

过去18个月，全球超过100亿美元资金流入了世界模型与机器人AI公司。李飞飞和World Labs团队明确指出，高质量标注三维空间数据是下一代世界模型训练的核心资源，其稀缺性远高于普通图文数据。

国泰海通等头部券商也在新质生产力估值体系中提出，对空间智能赛道核心标的，可参考25-30倍PS的“新定价体系”，重点评估数据资产稀缺性与赛道天花板，而非传统SaaS的市销率锚点。

整合判断：预期溢价已打满，检验期刚刚开始

两个视角都有扎实的数据和逻辑支撑，但它们回答的是不同的问题。传统SaaS视角问的是“现在的业绩能支撑估值吗”——答案是否定的。空间智能视角问的是“未来的蛋糕有多大”——答案是足够大，足以吸引资金为预期提前买单。

我的判断是：当前26倍PS既不是纯粹的泡沫，也不是完全合理的新定价，而是一个正处于“预期验证期”的高溢价。 这种定价能否站稳，不取决于家装SaaS的稳健增长，而取决于空间智能业务——那个年收入不足100万美元的新板块——能否在未来2-3年内真正跑通商业化。

如果三维数据训练出的空间大模型能在机器人仿真、数字文娱等场景中带来量级收入吉林配资行业综合服务平台，26倍PS甚至可能被证明是低估。但如果商业化持续低于预期，资金从AI板块撤出时，这个估值水平几乎没有安全垫。答案在数据落地速度里，不在估值公式里。